如何评估矿业公司价值？| 投研 2020-05-27

在每单位企业资源量估值方法中，市场对某公司拥有矿产资源估算单位资源量的企业价值，采取与市场中众多拥有类似资源的公司的平均价值进行比较。

圈定地下资源量的方法常采用澳大利亚制定的JORC准则和加拿大制定的NI43-101标准定义的三种资源量和两种矿石储量类别。被组合为以下三类：

资源量和储量类型及转换关系示意图

• 推断性资源量：可信度最低的类别，该类别基于用适当的方法取自少量或稀疏诸如露头、探槽、浅井、工程或钻孔等处揭示的矿体或矿化、取样和化验资料估算。

• 确定性和推定性资源量（M＆I）：较高可信度类别，地质证据源于用适当的方法取自诸如露头、探槽、浅井、工程和钻孔等处揭示的矿体或矿化足够详细、可靠的勘探、取样和化验资料，并足以认定数据点和取样点之间的矿体和品位（或质量）的连续性。

• 控制储量和探明储量（P＆P）：可信度类别更高。控制储量是推定性资源量中，可以经济开采的部分。探明储量是确定性资源中可以经济开采的部分。
  

每单位资源量的企业价值是用企业价值除以全部的资源量。这个度量标准通常用于早期勘查或开发项目，在这些项目中没有很多详细信息。这个比率是非常基本的，没有考虑到建造矿山的资本成本，也没有考虑到开采金属的运营成本。

公式如下：

EV/资源量=企业价值/全部的金属资源量（单位：盎司或磅）

举例：初级金矿勘查项目估值

当现金流折现估值法（DCF）不适用时，每盎司金资源量企业价值的估值法，经常被用于评估初级金矿项目的价值。假设现在我们获得了市场中众多拥有类似资源公司不同类别资源量情景下平均每盎司金的企业价值（EV）。

• 推断性资源量每盎司20美元

• 确定性和推定性资源量（M＆I）每盎司30美元

•  控制储量和探明储量（P＆P）每盎司160美元

有了这些信息，如果你对并购矿业项目（政治风险、矿石类型等）一无所知，但你看到，拥有并购资源公司的交易价格为每盎司10美元，而其同行的交易价格约为每盎司30美元，你可以得出这样的判断：要么这个项目出了什么问题，要么这支股票是一个很好的投资机会。

如果这个项目没有问题的话，基于公司每盎司的收益与市场平均水平之间的差异，股票价格隐含着增长潜力。在这种情况下，它将是20美元x总共盎司/发行的股份数量。

如果难以判断项目是哪一种情况，则需要深入了解项目到底有什么问题，如果无法获得足够的信息则直接放弃并购。

对于没有做预可研或者可研的项目，不适合该估值法。

如果有足够的数据，你可以为一个项目估算合理的净现值（NPV），并推断出公司资源每盎司的价值。要做到这一点，你需要知道该矿山的计划年产量、资本支出预算、能源和其他成本及更多的事情。不幸的是，对于初级公司持有的大多数矿权而言，仅有的数据是不够的。

净现值估值法是将各年度的现金流按照一定的折现率折现后相加，得到该项目在该折现率下的净现值，公式如下：

举例：净现值估值法计算

在这里，将通过一个假想的例子来演示净现值的计算过程。该方法是整个行业的惯用方法，在这里使用一个简化的版本来确保读者更好地理解。

步骤1：确定资源的矿山寿命（LOM）。假设该矿山的矿山寿命为5年。黄金储量为150,000盎司，其中142,000盎司可经济的开采出来。

步骤2：预测每年生产的金盎司数量。假设142,000盎司的经济可开采储量按以下顺序生产，第一年20,000盎司，然后30,000盎司（第二年），32,000盎司（第三年），35,000盎司（第四年）和25,000盎司（第五年）。

步骤3：估算要使用的商品价格。假设以每盎司1000美元的金价来衡量，并在整个NPV预测中使用此价格。（这个价格以后可以调整）

步骤4：计算每年的总收入。取每年生产的黄金产量，再乘以我们假设的$1000黄金价格。每年产生收入：

步骤5：预测每年的运营成本。要么使用现有经济研究中的一组数字，要么估计每年的合理毛利率。例如，3000万美元收入的60%毛利率意味着12,000,000美元的运营成本。下表中，我们刚刚将每年总收入数字乘以40%作为运营成本。

步骤6：预测每年的资本支出（CAPEX）和应急费用。资本支出主要有两种类型；初始支出和持续支出。这些是公司经常提供的数字。另外，还应该考虑到应急支出。

步骤7：计算自由现金流。对于每一年，需要计算自由现金流量，把总收入加起来，减去运营成本和总资本支出。

步骤8：决定折现率。这应该反映项目所处的阶段。对于地质认识程度仅为推断（Inferred）或推定（Indicated）的资源量的项目，或经济研究为概略研究阶段，明智的做法是采用较高比如7.5%的折现率（或可能10%）。如果项目的资源控制程度更可靠或经济研究方面更为深入，则可采用较低比如5%的折现率。在本例中，将使用7.5%的折现率。

步骤9：计算净现值（NPV）。现在我们有了所需的所有数据，我们可以使用1000美元/盎司的黄金价格计算项目的净现值。按照上面提供的净现值公式，代入步骤7中计算出的自由现金流值，算式如下：

通过计算，可以得到该项目在折现率为7.5%的情况下，净现值为4324万美元。这告诉我们，以1000美元/盎司的金价计算，该黄金项目的折现现金流量在今天的税前水平为4324万美元。

现在，根据7.5％的折现率计算出的此项目税前NPV，就可以与其他项目的同折现率税前NPV进行比较。如果该项目的在7.5%折现率下的NPV为该项目市值的70%，而其他同行同折现率下的NPV为该同行公司市值的50%，那么就可以认为该项目价值被低估了。

每股净资产价值（P/NAV）是重要的矿业估价指标。“净资产价值”是指矿业资产中所有未来净现值（NPV）或折现现金流（DCF）价值减去任何债务再加上任何现金后的所得。由于技术报告中有非常详细的矿山寿命计划（LOM），因此该模型可以预测矿山寿命期的每股净资产价值。

公式如下：

每股净资产价值=市值/[NPV-净债务]

举例：一家矿山企业拥有三座矿山，分别为Sauder矿山、Keevil矿山、Chan矿山。三座矿山的净现值估值分别为30亿美元，25亿美元， 20亿美元。此外，该企业还拥有现金和股权投资分别为5亿美元和2.5亿美元。公司间接费用为5亿美元，债务为20亿美元。公司的市值目前为61.2亿美元。则P/NAV的计算如下表：

由以上计算可知该公司的P/NAV值为1.1x。从理论上讲，如果折现率和成本充分考虑了地缘政治风险和其他风险因素，该比值应当接近1X。但并非所有风险都反映在NAV中，这就是我们得到不同P/NAV值的原因。

每股价格与现金流比率（“P-现金流”）这种估值方法也很常见，但仅用于生产矿山，能反映的经营状况更为真实。因为它将当年的现金流与证券价格相比较。该比率取企业在给定年度的调整后的现金流量，并将其与股价进行比较。但该方法不适用于现阶段亏损但其实前景不错的企业。

经营性现金流是在利息之后（因此是一个权益指标），也是在税后，但它不包括资本支出。

公式如下：

P/CF=每股价格/每股经营活动产生的现金

举例：一家矿业公司目前股价为每股$12，当年经营现金流量为$600,000，流通股为500,000。

则：每股现金流=600,000/500,000=1.2

P/CF（当年）=12/1.2=10x

另一个适用于早期矿业项目的估值方法是总收购成本（TAC）。这代表了收购资产、建造矿山和运营矿山的成本，均以每盎司为基础。

TAC公式如下：

TAC=[收购成本+建设成本+经营成本]/总盎司数量

举例：假设一只公开交易的股票，市值为1亿美元，它有100万盎司黄金。因此，我们可以以每盎司100美元的价格获得这笔资产。

我们知道建矿成本约每盎司200美元，矿山经营和维持平均成本约为每盎司900美元，再加上一些研究报告费用，所有这些成本加起来总收购成本约每盎司1200美元。